Время Ч для национального рынка корпоративных бондов назначено на 21 апреля. Именно тогда Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР) должна сообщить результаты расследования в отношении дефолта по облигациям ООО <Агропродукт>. В Госкомиссии пообещали, что виновные будут наказаны штрафом или даже лишены лицензии на профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг. Напомним, что в марте на украинском рынке корпоративных облигаций официально зафиксирован первый дефолт. О своей неплатежеспособности объявило ООО <Агропродукт>, входящее в состав ОАО <Агроэкспорт>, которое уже признано банкротом. Владельцы бендов, а это несколько банков, потеряли примерно 50 млн гривен. И хотя сам рынок облигаций существенно не пострадал, мартовский дефолт оголил особо темные места отечественного рынка рейтинговых услуг.
Уполномоченное рейтинговое агентство <Кредит-Рейтинг> в момент выпуска облигаций <Агропродукт> присвоило им по национальной шкале рейтинг uaВ+. Когда стало известно о дефолте, представители агентства привели в пример статистику S&P, согласно которой за последних двадцать лет обанкротилось 31,5% эмитентов, имеющих рейтинг В+ по шкале международного агентства. Такое сравнение является попыткой публичного манипулирования данными, ведь на шкале Standard&Poor's украинское государство имеет рейтинг ВВ- (26,5% дефолтов), а по шкале ООО <Кредит-Рейтинг> - uaААА (наивысший рейтинг S&P означает вероятность дефолта 0,1%). Шкалы различных рейтинговых агентств несопоставимы по причине различия методик. Даже если переносить рейтинги украинского монополиста на шкалу Standard&Poor's, то ООО <Агропродукт> получил бы рейтинг по международной шкале АA+ (0,4% дефолтов), а это уже ставит под вопрос качество оценки кредитоспособности эмитента.
Не по любви
Во всем мире рейтинговые оценки финансовых инструментов используются населением, регуляторами, профессиональными участниками рынка для ориентира в оценке и сопоставлении доходности финансовых активов. На Западе рейтинговые агентства более чем за столетнюю историю своего существования стали провайдерами открытости для эмитентов на рынке долговых обязательств и даже в какой-то степени гарантами их устойчивости. Украинское правительство, не дожидаясь рыночных инициатив, еще 1 апреля 2004 года утвердило Концепцию создания системы рейтинговой оценки регионов, отраслей национальной экономики, субъектов хозяйствования. Это положило начало созданию в Украине нового рынка - рынка рейтинговых услуг, который сразу же попал в жесткие регуляторные тиски.
В декабре 2004 года ГКЦБФР внедрила систему обязательного рейтингования субъектов и инструментов фондового рынка. Участникам рынка насильно навязывались услуги по присвоению кредитного рейтинга по утвержденной правительством национальной шкале. Впоследствии комиссия смягчила свои требования и сделала рейтингование обязательным только для публичных выпусков облигаций и выпусков облигаций предприятий, где доля госсобственности превышала 51%.
Возможно, с регуляторным вмешательством государства бизнес и смирился бы, если бы в Украине был создан конкурентный рынок рейтинговых услуг. Однако по условиям Концепции ГКЦБФР должна была ввести институт уполномоченных агентств и для этого провести конкурс среди претендентов. Условия конкурса, опубликованные в начале июня 2004 года, фактически были написаны под одного участника - ООО <Кредит-Рейтинг>. Главным препятствием для претендентов оказалось требование к потенциальному уполномоченному агентству иметь двухлетний опыт работы. В ситуации, когда рынка рейтинговых услуг фактически не было, это условие сводилось к необходимости формальной регистрации до 2001 года и наличию в уставе информации об услугах по присвоению рейтингов. Парадоксально, но факт: по таким правилам конкурса на рынок рейтинговых услуг в Украине не могли изначально попасть даже крупные агентства с мировым именем. Впоследствии эту проблему сняли, разрешив компаниям, получившим рейтинги у международных агентств, не проходить процедуру обязательного рейтингования у ООО <Кредит-Рейтинг>.
В конце 2005 года Государственная комиссия по регулированию рынков финансовых услуг обязала страховщиков размещать активы в банках, которые имеют рейтинги у уполномоченного агентства. Таким образом, к системе рейтингования подключили не только эмитентов долговых обязательств, но и финансовые институты.
Однако, несмотря на наличие формальных признаков в виде национальной шкалы рейтингования, присвоенных внутренних рейтингов большому числу компаний и прописанному понятию <рейтинг> в нормативно-правовой базе, нынешнюю систему рейтинговых услуг лишь с большой натяжкой можно назвать рынком. В Украине создан институт <уполномоченного рейтингового агентства>, и обществу навязана мысль о том, что давать оценку кредитным рискам эмитентов могут только специальные люди, у которых на это есть разрешение. Рынок недоволен сложившейся практикой, но при этом реально не борется, открыв свои закрома уполномоченному монополисту.
Мы уверены, что даже с приходом новых игроков на рынок сущность процесса рейтингования и его качества ничуть не поменяются, если регуляторы не присмотрятся к опыту работы западных агентств и не ослабят государственное вмешательство в процесс становления полноценных рейтинговых институтов, имеющих рыночный, а не административный статус. Дело в том, что наши регуляторы, выдвигая требования к спецагентствам, уделяют в своих регуляторных актах внимание совсем не тому, чему нужно было бы. Благодаря этому на рынке могут появиться спецагентства, которые абсолютно непрозрачны, втянуты в вереницу конфликтов интересов и фактически не способны дать адекватную оценку.
Настоящая прозрачность
Чтобы понять, чем отличаются спецагентства украинского образца от западных аналогов, стоит обратиться к принципам работы крупнейших международных рейтинговых агентств. Одно из первых правил предприятий, занимающихся рейтинговой оценкой, - максимальный режим собственной открытости для рынка. Ведь компании, ведущие рейтинговые проекты и требующие раскрытия информации, сами должны быть примером для рынка. Причем требование к открытости сформировано самим рынком без участия регуляторов. Всемирно известные агентства Standard&Poor's, Fitch и Moody's Investor Service прозрачны, как слеза. Вы можете ознакомиться не только со структурой их владельцев, но и с их отчетностью, а также узнать о доходах топ-менеджеров.
Например, в минувшем году команда исполнительных директоров Moody's Investor Service обошлась корпорации в 9,6 млн долларов без учета стоимости опционных грантов, выпуск которых ей пока ничего не стоил. О каждом лице, принимающем ответственное решение, агентство сообщает биографические сведения. К примеру, о новом главе совета директоров и главном исполнительном директоре Рэймонде МакДаниеле известно, что он с 2000 года работает в Moody's Investor Service, а также является директором издательской компании John Wiley&Sons, Inc. И если на рынке появится информация, что John Wiley&Sons, Inc. или ее аффилированной компании присвоен рейтинг от Moody's, участники рынка будут сами решать, доверять ли такой рейтинговой оценке. Раскрывается информация обо всей команде директоров (в том числе и неисполнительных), причем показывается их карьера за последние десять лет. Как оказалось, среди неисполнительных директоров Moody's есть действующие и отставные топ-менеджеры таких компаний, как ING Group, Exxon Mobil, Pfizer, Fannie Mae и т. д. Также важно и то, что 16,54% акций рейтингового агентства принадлежат корпорации Berkshire Hathaway Inc., которая находится в единоличном владении американского стратега Уоррена Баффетта.
В авторитетности бренда S&P сегодня практически ни у кого в мире сомнений нет. По крайней мере агентство существует уже почти полтора века и выжило после серии недавних корпоративных скандалов в США, а значит, доказало объективность своих продуктов. Standard&Poor's - это бренд, а не самостоятельное юридическое лицо. С 1966 года S&P является подразделением корпорации McGraw-Hill Companies, главой совета директоров, президентом и главным исполнительным директором которой в одном лице является Гарольд МакГроу Третий. McGraw-Hill ведет свой бизнес в трех сегментах: информационном и медиабизнесе, в сфере финансовых услуг, а также образовании. Сегодня McGraw-Hill, кроме бренда S&P, принадлежит маркетинговое агентство J.D. Power and Associates, которое занимается рейтингованием потребительских продуктов и финансовых услуг. McGraw-Hill выступает владельцем печатных изданий Business Week и серии изданий Aviation Week, а также группы из четырех телеканалов Broadcasting. Нетрудно получить информацию о доходах компании. За прошлый год общий доход (выручка) McGraw-Hill составил 6 млрд долларов, из них 2,4 миллиарда было заработано в секторе финансовых услуг. Корпорация отдельно раскрывает данные по своим подразделениям в секторе финансовых услуг, а биографии тех руководителей рейтингового подразделения, которые не входят в состав команды исполнительных директоров McGraw-Hill, размещены на корпоративном сайте S&P. За прошлый год Гарольд МакГроу Третий заработал гораздо больше, чем первые лица Moody's Investor Service, - только одна его зарплата составила около 1,2 млн долларов, плюс в форме разных компенсаций без учета опционных грантов он получил 5,7 млн долларов. Кроме того, Standard&Poor's остается одним из немногих агентств, которое достаточно глубоко раскрывает свои методики рейтингования и предоставляет свободный доступ к рейтинговым отчетам.

Опыт работы McGraw-Hill показывает, что для того, чтобы заниматься присвоением рейтингов на профессиональном уровне, можно даже не быть самостоятельной компанией, а выступать лишь подразделением многопрофильной медийно-образовательной структуры.
На самом деле всемирно признанных рейтинговых агентств десятки. И в них тоже можно легко получить сведения о биографии топ-менеджеров, результатах финансовой деятельности и составе акционеров. Чего нет ни у S&P, ни у Fitch, ни у Moody's, так это некой <уполномоченности>. Института уполномоченных агентств нет на развитых рынках. Есть общие требования к раскрытию рейтинговыми агентствами информации о себе, своих владельцах, финансовой отчетности и т. д. Главное условие, проходящее красной нитью по всем документам регуляторов на рынках США, Европы и Японии, - у рейтингового агентства, будь то подразделение крупной компании или самостоятельное юридическое лицо, не должно быть заинтересованности в присвоении желаемого эмитентом рейтинга. Качественный мониторинг наличия конфликтов интересов проводит не столько регулятор, сколько общественность и бизнес, которые страдают от ошибок рейтингового агентства. Наконец, на Западе любое агентство знает: несколько ошибок в присвоении рейтинга - умышленных или нет, - и кредит доверия к такой структуре исчерпан.
Плоскости деструкции
Итак, ООО <Кредит-Рейтинг> по сравнению с международными агентствами остается малопрозрачным, хотя по Концепции и претендует на высокое звание <провайдера транспарентности>. Неправильная структура рынка рейтинговых услуг в Украине деформирует финансовый рынок.
Участники рынка практически не ориентируются на рейтинги, присвоенные по национальной шкале при принятии решения о покупке облигаций с той или иной доходностью. Результаты анализа торговых данных в ПФТС показывают, что на нашем рынке облигации с рейтингом В- могут иметь меньшую доходность, чем бумаги с рейтингом ВВ и выше. А если посмотреть на график динамики спредов по корпоративным облигациям с разным уровнем рейтинга от Moody's, то спред между бумагами с более высоким и более низким рейтингами существует всегда. Это очень важно для банков, которым рейтинги открывают дорогу к секьюритизации долговых инструментов. Западные банки давно работают с такими инструментами, как фьючерсы на спреды. Что же делать украинскому банку, который захочет на основе долговых бумаг эмитентов с рейтингом В- выпустить свой долговой инструмент с рейтингом В+, с помощью чего он будет управлять своим структурным процентным риском?
Представители S&P, недавно вышедшего на внутренний украинский рынок рейтинговых оценок с собственной шкалой, указывают на ошибочность привязки уровня резервирования к рейтингам, которые применяются в Украине. Отечественные регуляторы руководствуются светлой целью - присоединение Украины к международным соглашениям о регулировании платежеспособности страховых и банковских учреждений Solvency II и Basel II. Эти документы предусматривают использование рейтингов для наложения ограничений на структуру активов. Однако пока на рынке не устоялась практика рейтингования, механизмы присвоения рейтинговых оценок непрозрачны, а уполномоченное агентство информационно закрыто, такие рейтинги нельзя использовать в регуляторных актах. Это просто опасно для рынка.
Очевидно, что сложившаяся в Украине национальная система рейтингования не соответствует принципам работы рынка рейтинговых услуг в развитых странах. Вместо того чтобы обеспечивать прозрачность агентств и допускать на рынок большое количество участников для усиления конкуренции, регулятор рынка привык к тому, что национальная система рейтингования не обслуживает рыночную среду, а фактически паразитирует на ней. Основным требованием к институтам, которые берут на себя роль рейтингующих субъектов, должно стать глубокое публичное раскрытие информации через национальную систему раскрытия информации.
По нашему мнению, регуляторы должны полностью устранить институт уполномоченных агентств или обеспечить автоматическое предоставление такого статуса всем желающим, готовым пойти на полное раскрытие информации о своей деятельности. Главной задачей государственного регулирования на рынке рейтинговых услуг должно стать не определение сроков работы или минимального уставного фонда, а обеспечение полной прозрачности агентства, взявшегося проводить рейтинговую оценку. Вплоть до таких деталей, как оплата топ-менеджмента и состав учредителей.
Виталий Шапран, Владимир Духненко
Налог на эмиссию не нужен
Алексей Новиков, глава представительства Standard&Poor's в России и СНГ:
- Мы считаем, что нет никакого смысла в привязке резервов и других инструментов регулирования финансовых учреждений к рейтингам. По крайней мере, национальная шкала для этого использоваться не должна. Если классы ценных бумаг и активов будут административно привязаны к рейтингам, это увеличит арбитражные риски и в целом риск всего рынка.
Рейтинговое агентство Standard&Poor's выступает против государственных преференций. Рейтинги должны строиться исключительно на основе доверия эмитентов (бизнеса). Иначе есть риск, что рейтинг будет подтасовываться. Обязательный рейтинг, по сути, является налогом на эмиссию, а в случае монополизма становится налогом в пользу конкретной компании. Мы негативно относимся к обязательному рейтингованию - рынок должен сам определять, какие ценные бумаги он хочет видеть.
Записал Андрей Блинов
Независимому рейтинговому агентству нужен солидный уставный фонд
Станислав Дубко, генеральный директор агентства <Кредит-Рейтинг>:
- ГКЦБФР предполагает усилить требования к рейтинговым агентствам. Я считаю, что наличие требований к агентствам, желающим получить статус уполномоченных, является обычной мировой практикой и позволяет обеспечить независимость агентств и качество проводимых ими рейтинговых исследований. Набор предложенных сейчас требований вполне адекватен и вряд ли потребует минимизации с течением времени.
Требования к размеру уставного фонда (минимум три миллиона гривен для уполномоченных агентств. - <Эксперт>) позволяют обеспечить становление рейтингового агентства. В первые два года деятельности агентство должно потратить значительные финансовые ресурсы на разработку необходимых методологий и процедур оценки, а также их обкатку. Из-за требований к узкой специализации рейтингового агентства и невозможности параллельно заниматься другими видами деятельности, в течение этого времени оно лишено других источников существования. Кроме того, не имеющее прочной финансовой основы агентство на первоначальном этапе слишком сильно зависит от платежей по контрактам с первыми клиентами, что может неблагоприятно сказаться на обеспечении независимости и объективности рейтингов, присваиваемых таким клиентам.